时间：2015年6月19日21：00—22：45
地点：青岛·香格里拉酒店盛世堂1
在注册制尚未推出的背景下，“新三板”凭借宽松的财务要求与审批程序，为成长性的中小企业拓宽了股权转让与融资渠道，有力地促进中小企业的创新。“新三板”应定位为中国的纳斯纳克，还是通向创业板、主板的过渡?当前“新三板”在创造巨大的财富效应的同时，是否出现泡沫?如何完善其报价系统及信息披露等制度建设?普通投资者通过众筹平台参与“新三板”存在哪些问题与风险?
主持人：
于颖 《证券市场周刊》常务副社长
发言嘉宾：
姚余栋，中国人民银行金融研究所所长
刘纪鹏，中国政法大学资本金融研究院院长、中国企业改革与发展研究会副会长
王 旻，中国证券业协会副会长
毕玉国，齐鲁证券有限公司总经理兼万家基金管理有限公司董事长
财富管理首先要讲诚信
主持人：欢迎大家参加“新三板”创新驱动力的齐鲁夜话，很高兴有这样一个机会主持这样的讨论。伴随着19日大盘跳水的节奏，网上有各种各样的段子，相信大家也都看到了。段子归段子，日子还得过，怎么过?作为投资方和融资方，大家都会很关心我们的资本市场一个最新生的力量，就是“新三板”。
下面我们隆重地向大家介绍一下参加这个论坛夜话讨论的四位嘉宾，坐在我旁边的这位先生是中国人民银行金融研究所所长姚余栋，旁边的这位在资本市场混时间长的应该认识，是著名的学者，也是股改方面的专家，刘纪鹏教授。刘教授旁边的是证券业协会的副会长王旻，最左边的是我们的地主，齐鲁证券的领导，总经理毕玉国。
关于“新三板”，相信各位都很熟悉了，我就不再介绍，为了节省时间，我们开板就唱。夜话的讨论方式是这样的，我先请四位嘉宾每人讲一段他们对“新三板”的看法，时间掌握在2分钟左右，不许超过5分钟，这期间请大家不要插话，给他们点特权。之后我们真正进入一个夜话形式的讨论，也就是说台上的嘉宾可以讨论，可以互相争鸣，可以拍桌子，台下的嘉宾你们也可以举手，但要示意一下，不能同时说，也可以参与台下台下的互动当中来。当然，你们也可以给台上的四位嘉宾提问题。最好问题提得尖锐点，然后鲜明点，不要铺垫太长，我们时间比较紧，直接提问。
下面我就按照顺序，所长说请一线的老总，他思想最先进，请他讲讲他眼中的“新三板”是什么样的。
毕玉国：“新三板”实际上是一个简称，全称是全国中小企业股份转让系统，顾名思义，针对中小微企业专门创新设计的市场，这是我个人的看法。当然，现在“新三板”都很火热，都在到市场中去挤。我在这里希望给企业提一个建议，就是到“新三板”去，还是要慎重。你要有一定的实力、能力和诚信，你才能去，否则挂牌之后不是你想象的那样，你的好事都来了，那是不可能的。刚才郭省长也讲了，财富管理首先要讲诚信。所以企业上市、挂牌，你更要讲诚信，因为你未来所有的信息都要对社会公开披露的。所以诚信至关重要，你感觉做不到就不要上。
第二点，你这个企业未来一定要有发展的巨大空间，而不是说现在就这个水平，未来两年、三年之后还是这个水平。那上市对你的压力是很大的。
第三点，中小微企业的市场，你必须要有自己的核心竞争力，要优于别人，或者你有别人不可复制的基础，这才能为你未来的发展提供动力。
第四点，你未来的产品也好、服务也好，发展空间足够，才能够为未来专板或者做大自己打好基础。
所以“新三板”这个平台既是给你融资的平台，我想也是给你带来经营压力，促进你更好发展的一个平台。所以希望还没有上“新三板”挂牌的企业，把自己的未来规划好。谢谢。
王 旻：我的观点和毕总稍微有点不一样，我觉得是企业既然有这么一个平台，有这么一个“新三板”为中小企业能够创新创业提供服务的平台，如果能上的话，要抓紧时间上，这是我的第一个观点。
第二，我记得名称还是郭省长当主席时起的名字，“新三板”和其他的板块是不一样的，所以在功能定位方面，我觉得“新三板”是我们国家真正的创业板。深圳的创业板可以改名叫科技板，当然深圳板也取得很大的突破，股票去年来也涨了非常多。
第三，“新三板”很火的原因也在于过去几年主板市场，股票发行堰塞湖，导致了一些企业，特别规模稍微大一点的企业，到“新三板”去挂牌去了。
另外一方面，我觉得在“新三板”的一些相关制度设计方面，我觉得可能创新的余地会更大，未来很多制度都是有竞争力的。
刘纪鹏：美丽的青岛，酒后夜话，激情和理性的撞击，我想今天一定会出点火花。中国的股市就是在理性和非理性之间在不断的走向繁荣，当然也充满了风险。经济的新常态，股市、金融的新生态，一个重要的内容，就是要打破旧常态。
其实旧的生态就是环境和物种组成的，不管是货币金融、大银行垄断，还是资本金融，两大交易所垄断，这些年我们失败的教训、曲折的教训不少。所以金融的新生态必须要靠三板市场这样的“奇葩”来形成。所以三板的形成，现在让两家交易所，已经让他们弯下高贵的头了，他们也要到下面访问企业，要知道竞争的滋味，也要去挖墙脚了，和深圳的高科技和网络股即将打开的无门槛的板块，所以三国演义，路在何方?“新三板”面临着时代赋予的神圣使命。中国资本市场的机遇给每个人到来了，每个企业到来了，如何理解，“新三板”这么火爆，现在也有点成绩了，我们到底怎么看待它的创新?不管是在三个交易所的分工上，还是在三板市场内部的分成，到底以什么方式来分，两位老大哥也怨言，可是三板这些创新都没有，就知道一个劲的上，到6月18日已经2593家，其中做市商是465家，在这种背景下，领导要求希望你尽快搞到1万家，“新三板”说我可能今年铆劲能到4000家。这样上的话，下一步的创新、交易方式、分成、门槛、分工，一系列的问题不解决，三板将会是一个什么样的下半年和明年呢?
姚余栋：从宏观经济学以来，忘记一点资产负债表。所以二战后各国经济都是在虚拟经济中裸奔。增加到一定程度会怎么样?我想最近是余永定老师提出债务不平衡路径，这个路径非常重要，因为解释了不平衡，企业杠杆不断上升，上升到一定层次，一定会发生问题。所以各国企业都忽视了这一点，所以才酿成了2009年的全球金融危机。所以我们如果控制杠杆率怎么办?我们反其道而行之，银行负债怎么管?你怎么确定银行多少负债合适呢?反过来，从巴塞尔III来说，进行资本金补充，所以要做大GDP，就要补充资本金，才能使企业在风险中扛风险。和巴III是一样的，我们正在做基础研究工作，企业要补充资本金，就是多层次的，主要是股权融资，所以“新三板”我想它就是中国的纳斯达克，大家不要犹豫，主板、新三板、众筹平台，只有中国经济把股权融资吃得饱饱的，才能控制杠杆率，才能应对未来的风险。所以我也想股权融资是要防范资产泡沫的风险。谢谢大家。
投资者数量足够 “新三板”未来交易可能更活跃
主持人：刚才大家都讲了自己的观点，我非常感兴趣的是齐鲁证券，他们在一线，本来企业上市越多，作为一个服务商之一，它的业绩会越好。但是刚才他恰恰提到了，你要上“新三板”一定要谨慎。所以我们对市场并没有失去理性，我们市场的主要力量券商之一还是冷静劝大家上市要谨慎。我认为这个市场还是有很大的发展前景的，短期的这点泡沫，会在理性的氛围下逐渐去随着发展去稀释、去消化。
我想先提一个问题，就是一个市场的作用是双向的，有融资方有投资方，刚才四位嘉宾都提到了。对于融资方来说，股权投资对企业的发展远远好于债权融资。“新三板”在对企业股权融资，特别早期，融资成本高的时候，对企业发展有什么好处?企业在什么情况下应该选择上“新三板”，能不能请毕总分享一下你们的实践经验?
毕玉国：我们齐鲁证券牢牢把握金融服务实体经济的本质要求，事实上在四年以前，齐鲁证券就开始研究开展股权拨转业务。目前我们推荐挂牌企业是155家。在市场上排名第二位，做市的是117家，排名第一位，应该说齐鲁证券在这方面是走在前面的。我们也创新了很多创新的业务，包括推荐挂牌，去做市，还有一些特殊的行业领域。
刚才我讲的是提醒大家上市的方向和压力，并不是不同意大家上“新三板”。刚才郭省长也讲到了中小微企业融资难的问题，要通过多种渠道来解决。中小微企业在“新三板”融资，今年预计已经突破500亿，应该说也是一个比较大的额度。齐鲁证券在推荐挂牌企业上市过程中，本着为企业负责的态度，积极为企业认真研究，寻找企业发展的亮点，为企业快速发展提供金融服务支持，使上市企业上市之后能够得到众多投资者的认可。我想在这方面，我们还是取得了一定的经验。也希望未来其他的已经挂牌的企业，我们在做市方面提供一定的支持。未来只有“新三板”市场参与的投资者数量足够，未来交易可能更活跃，流动性更好。特别刚才王会长讲到，“新三板”未来肯定要分层，做市商的范围不断扩大，包括新制度的创新，能够使“新三板”这个市场真正成为中国的纳斯达克市场。目前国内“新三板”市场大家都说是泡沫，实际上我感觉还是远远不够的。在美国来讲，纳斯达克的市盈率远远高于纽约交易所的市盈率，只是在“新三板”挂牌的企业，处于创新期，处于创业期、成长期，所以未来的发展空间还没有真正的体现出来，所以未来我认为“新三板”市场还是有巨大的发展空间，有更多的企业会从“新三板”市场受益。谢谢大家。
主持人：谢谢毕总顺便插播了一下广告。客观的说，我刚才听了他的数据，确实不错，推荐这么多企业这么短时间上市，会不会萝卜快了不洗泥呢?“新三板”发展出现各种各样的问题，现在大家关心和讨论的比较多，王会长，从协会的角度看一看，协会也是行业自律组织，“新三板”目前存在哪些重要的问题，我们应该注意一些什么?
王 旻：“新三板”2012年正式设立以来，到现在也就三年多一点的时间，交易系统上线时间也不长，不到一年的时间。所以我是觉得对于新生事物，我们一定要宽容，以宽容的眼光去看待新的市场。如果我们拿主板的标准去看待“新三板”，那是不一样的，不能拿着成人的标准去对待小孩，我觉得这个是不行的。当然，市场在发展过程之中，可能会有问题。“新三板”的企业相当多的都是夫妻店，两口子，家里有什么事，两口子一商量，不用开股东会，在家就开完了。所以信息披露还是不太一样，但是不管什么市场，主板也好，“新三板”市场也好，包括其他的市场也好，一定要有标准。这个标准就和我们人在成长过程中一样，基本的道德底线，基本的为人底线要遵守。第一不能欺诈客户，第二，你不能搞利益输送，这个绝对不允许的。第三，你不能搞内幕交易，这是基本的底线。然后再根据每个企业，每类企业，我们去相应的创新，这样市场我们要以宽容的态度去对待。对那些最不能碰的，我们要严厉打击。所以我自己的观点是什么呢?我们“新三板”市场也要反腐，而且反腐力度还要更大，这样我们市场才能有良好的发展空间。不然的话，成长初期就乌七八糟，这个市场将来肯定没有前途。
“新三板”也要反腐
主持人：谢谢，说到市场的问题，我跟刘纪鹏教授认识很多年了，我觉得他对市场的研究，已经是深入到他的骨髓里去了。刚才会长说了，要反腐，“新三板”也要反腐。可是我们资本市场发展这么多年了，腐败问题也好，还是说发展中出现的问题，还是不断的以各种各样的形式出现。刘教授您看这个市场要是让您当这个“新三板”的监管委员会主席，您打算怎么监管?
刘纪鹏：引发的问题确实很重要，因为资本市场的发展是要解决两大问题，一个是效率问题，在资本市场上实现我们资源的优化配置，资本的调整和转移，是最高的市场。但是这个效率必须要建立在要注重关注公平和正义的基础上才行。所以今天的股市和三板都有这样的不公平、不公正的现象。比如说我们说股市今天暴跌了，怎么看待5000点的中国股市呢?是不是泡沫很多了?所以如果从点位上看，一千多点，两千多点的股市合理吗?那会儿我们市盈率平均是13倍。那么我们涨到4000点，到底是泡沫的生成呢，还是理性的复归呢，“中国梦”要想实现，没有强大的资本市场怎么可能呢?没有金融，老在制造业给人家打地面战，就跟陆军一样，打现代战争，你没有制空权、话语权。今天美联储又讲话了，所有的大宗商品、各种期货，全都是资本市场确定的，所以“中国梦”、“新常态”、“一带一路”，这是习主席的主要思想，我讲一个要点，这个过程中没有金融支撑一事无成。所以“中国梦”就是要把中国的金融搞起来，让中国人富起来。但是在这个过程中，富要有富得理性，不能瞎富、乱富。
我也想做一个广告，我们参加了全国第一家资本研究院的成立，就是从公平和效率两个角度，把法律和金融结合起来，解决中国股市的深层次问题。其实讲到5000点，中国总体的市盈率只有33倍，我们7%的GDP增长是美国的两倍。美国今天打肿脸也就是2.5%，我们33倍，总体看没有什么不合理的。但是仔细分析，结构非常差。大盘蓝筹股，我把它叫“大恐龙”，上证50 15倍，银行去查，不会超过8倍。再看那边的“小跳蚤”，平均145倍，人类资本市场上，没发生过这样的群体现象，这里面有公平吗?我们从去年6月到今年5月，创业板的企业，IPO融资跟增发加起来也在338亿左右，可是这期间大股东们减少的资金有多少呢?979亿，创业板这么高，这么疯狂的减持，唯一我们知道王中军5.5亿在纽约买两幅画。我们想过这些问题吗?中国金融股市也是支持实体经济，风险是什么?大股东拿走的钱跟踪过吗?为什么创业板这么高?因为平均股本上市只有9500万，这一个一个公共基金为他们找理由，500、800的市盈率还在炒，这边说谁把股票市场炒这么高?应该杀之。我想我可能也是被杀之一，上骗领导，下骗百姓，你凭什么?国家的政策不应该去创造这个牛市，所以中国股市面临这么多的风险，一场理论之争没有说清楚，为什么大盘蓝筹股7.5倍?凡是批判股市的都是经济学家，经济学家的理论解释不了股市的价，因为都是靠交易，人们买股票不是靠简单的创利分红，是在交易中得差价。可是我们这些银行股呢?工商银行一家3800股，谁炒的，符合交易理论吗?买了以后，大盘越来越慢，小股越来越牛。当然还有人说，证监会管慢，央行管牛，这当然是种种传言了。你引导大家，为什么炒大盘蓝筹股?还是跟当年一系列的政策有关。所以理论之争，公平与效率的关系，已经成为一个健康股市的关键，因为你炒成这样，大家一批评股市不健康，不是看大盘，就是看这几只创业板，这就是害群之马，大股东一股独大。中国女首富诞生了，上市后和丈夫还持股20%，这么小的盘子，所以在这种背景下，来说中国股市的泡沫，我们怎么看?所以创业板的问题，公平必须解决。所以我们讲如何限制大股东并跟踪大股东减持的资金去哪里了?因为你没有制衡机制，把公众的钱往里砸。你有什么道理，你是平均480家，不是某一家，美国也不可能创业板纳斯达克都是微软、都是苹果，所以在这里面，我们的“大恐龙”不分拆，分拆是不是破坏了我们国家的金融控制力，在混业经营，在这种背景下，只要一个信息下去，符合交易学。
同样，谈公平，三板的问题也不少齐鲁证券让大家慎重，这个大家确实不服气，你一家好，赚这么多钱，让别人慎重，大家不服气。我也想说，你们俩都说，我就不说了。齐鲁是“新三板”市场上做得非常优秀的公司，他们大队伍就是服务“新三板”，大家都来上三板。但是“新三板”到了今天，平均每家股东只有50多个，只有一个超过1000股东以上，四五百家都是两个人，夫妻店。交易披露呢?交易之后，协议转让，今天这股协议转让10股，明天1块，你说是出售还是其他?你说不出来，我就一笔一笔发生了。做市商呢?新生事物，做市商拿得都是原始股。所以这里面不少毛病需要完善，但这些都正常，但是说明一个问题，三板的交易制度再不改，你现在大受局限，盲目上量之后，要么就是放到那儿变成死股，要么在做市商协议转让中产生种种现象，三板就这些人，一个部几十个人，想管2600家企业，现在能够到持续督导商上的只有90个，你怎么弄?所以三板要不要停下来，就公平、健康发展的问题，调整一下，它前几个月太火。因此必须要把期货、证券下的各种子公司，我们还有公募的、私募的基金，特别是私募当中的PE、VC、私募证券的基金都应该拉进来，可以做持续督导商和做市商。你没有这样的力量，你靠这90个管2600家企业，还持续督导商还做市?所以重在监管分离，不在于没有人核，没有人审。三大交易所现在都在拼注册制，想把量往上推，增强竞争力。所以监审分离之后，在交易所将成为被证监会监管的对象，而不是证监会的分支机构，三板也一样。
所以投资者教育，严格说是一个不太好的命题，应该中国首先进行发行者教育，就是围绕着上市公司，一连串的交易所、券商、律师、审计机构，你们先应该接受教育，否则中国市场的不公平现象不能解决。因此，这样一个构思来看三板的今年下半年，我想大家应该清晰，因为它在分层和引入，比如说分层，你根据什么分?你根据交易模式分?我原来也提过，协议转让一类，做市商一类，最好的集合竞价，把门槛也降下来。咱们5万一股，不要500万，协议转让没有什么门槛，让大机构进来，价格波动歧义，做市商50万，现在看来还不行，领导让你提新的思路出来，还有没有别的分层办法，那就按什么战略、什么科技，似乎也不行。你说哪个你放集合竞价?电脑系统的准备结算制度已经完全具备了，本来应该今年开通，现在弄不了。两个老大说，我们现在还没有出上海的战略基金来，那边深圳还没有推出，你不能一家偷吃啊。我说得有点多，给大家点时间。
建议新三板早一点推出优先股这种交易
主持人：信息量比较大，我们一点点往下捋。好在是夜话，我们可以前半夜结束，也可以后半夜结束。开个玩笑。信息量很大，我们先把这里面提出一个问题来，我问问姚所长。刘教授刚才提到三板的流动性，当然有一个发展阶段，刚起步，交易量支撑不了这么多家发展的需要和未来成长的需要，您对这个问题怎么看，怎么评价?现在三板市场的交易这块，除了量不够，如何评价他说的引进一些新的督导力量，私募，包括阳光私募，还有PE、VC进来支持或者是引进这些新生的力量，使得市场更活跃。当然还有交易的机制，竞价机制能不能引进来?
姚余栋：我想这个我只能说一下，交易量也是很重要的，活跃程度非常重要的，所以大家上“新三板”也不一定有那么高的预期就是一定要转板，也不一定。如果三板交易量起来了也是可以的，交易量是非常重要的。我同意可以引入一些更多的做市机构，现在不够，还可以更活跃一些，加强一些，不光是“新三板”，我觉得整个活跃程度应该加强。
同时，我也想提一下，刚才刘院长也说了，王会长也说了，“新三板”还应该加强一些创新，我建议能不能早一点推出优先股这种交易。因为优先股证监会、国务院已经同意了，可以企业发优先股，好处在于它可能有些分红优先权，但是不像普通股参与企业的经营管理。对于高科技公司，可能需要多轮融资，可能创始团队持有股份很低，将来治理结构上如果都是普通股的话，可能出现问题，对企业进一步发展，比如说多轮融资，创业板40%了，再增发更少了，将来干不干了?有这样的风险问题。能不能考虑到它既然是“新三板”鼓励很多科技型企业创新，仿照一些国外的惯例，能不能在我们国家开始发一些优先股，这也是符合中国的文化习惯的，我是不管你的董事会是什么，但是你要分红我一定要有，我抢在你前面有。它是一个平衡，然后让优先股也流通起来，也转起来，也有一个价格。我觉得这个能不能试一试，这也是中国需要创新的一个地方。不光是普通股，还有优先股。
主持人：您说的是不是可以在一定程度上回避大股东套现，当然买画还是买什么，这是他的权利。资金能不能回流到实体经济和创业创新这个层面中去，这些手段是不是可以考虑一下?
刘纪鹏：现在最根本的问题，三板的发展最根本的是要解决流动性的问题，现在每天大概成交10个亿左右，今年可能最高的是56个亿，从这个意义上说，三板的创新，又受到各种制约。优先股的问题，这个问题我不多评论了，我给你一个建议，多留点时间让大家提问。你的行政垄断可以稍少一些。我是这么说，你们要支持我就鼓掌。
上新三板要有独特的技术
主持人：走群众路线的一个很好的经验。在走群众路线之前，我再代表我在来青岛之前，我网上征集的一个问题，我再提一次，就是给齐鲁证券的毕总提一下。我在我的群里面提问了，他们想问您，什么样的企业最适合上“新三板”?哪一类的企业?也就是说您在推荐企业的时候，选择的标准是什么，您不会把什么样的都往上弄是不是?最应该上“新三板”的企业，您的筛选标准是什么?
毕玉国：刚才一开始说的注意事项，基本就是这几个条件。首先，你这个企业必须有核心竞争力，有独特的技术，能够为未来发展提供动力。第二，企业要诚信经营，因为上市之后，这个信息披露是比较充分的，诚信非常重要，你承诺的事情必须得到期实现。
主持人：就是必须有能力实现承诺的企业。
毕玉国：对，第三就是实际控制人，包括管理团队，必须是真正能够带领这个企业或者团队走上更大的平台，因为你上“新三板”的目的是融资，融资的目的是促进你更好更快去发展。你上“新三板”，一是做大自己的企业，同时也有可能是并购社会上与你相类似的其他企业，或者让大公司来并购你，这都是未来快速发展的平台。最后一点，如果你是创新型的、创业型的，肯定有好的研发团队，你对企业生产经营的产品或者提供的服务，有足够的研究能力，从而通过融资做大做强你的产业。如果没有一定的研发实力，就想变成创新型的企业，或者未来能够达到创业板上市的条件，那你没有研发实力的支撑，我想还是比较困难的。大体具备这四点前提条件之后，这样的企业还是很有必要到“新三板”挂牌上市的。当然，最后还有一点，最好具备推荐挂牌做市的条件，你上市的目的是融资，截止到目前在“新三板”挂牌的企业有2600多家，具备做市条件的也是有500多家，其他两千多家企业在展示，信息披露，没有取得机构投资者的认可，可以这样说。所以你忙活半天，光挂牌在那里展示是很辛苦的事情。所以我建议，你们能够挂牌去做市，达到这个条件，你的发展会越来越好的。谢谢。
主持人：好，下面我们把话题开放，话筒也开放。看看台下的嘉宾，你们有什么样的意见和问题，请举手示意。
提问：你好，我想问一个问题，关于做市的问题，现在“新三板”做市商和我们传统理解的是完全不一样的概念。对于未来做市商风险怎么考虑的?第二个问题，“新三板”转板是一个必须要考虑的，现在作为证监会和协会来说，有没有时间表，什么时候“新三板”可以进行转板，可以做交易。您怎么看这个问题?
主持人：鉴于也没有指明问谁，第一个问题谁回答一下?
毕玉国：你是讲做市的风险，做市商选择做市的标的确实是有条件的。你这个企业发展已经在成长过程中了，可以这样讲，而不是刚刚创新，有一个思路，刚刚起步，就开始做市，这也确实是不可能的。包括我刚才说在“新三板”挂牌的条件中也提到，你具备了发展的空间，可以想像，未来能够看得清楚，有核心竞争力，团队是稳定的，当然每年收入增长有预期，虽然目前是亏损，什么时间能盈利也有预期。做市商的风险，自己控制得应该说还是蛮好的。当然做市商不是为了赚钱而做市，是为了流动性，刚才几位嘉宾也讲了，有的企业股东可能只有一个两个三个，但是我们做市的时候要求股东必须20人以上、50人以上，这样要求股东定增一部分，或者股份转让一部分，把股东的数量增加起来，这样才能够更好的提高流动性，把企业在市场当中的活跃度提高，从而才能更多关注你这个企业，为下一步的融资创造条件，应该是这个概念，不知道回答得对不对。
希望三板成为中国的纳斯达克
主持人：谢谢，关于三板转主板的问题，刘教授有什么样的分析?
刘纪鹏：转板的问题很有意思，先是深交所跟三板之间，因为国务院文件实际上是对于三板的扶持里面，实际上是提到了转板这个问题。但是转板问题，在最初的时候，实际上大家都是认为可能更多的是要往深交所转。因为三板大家知道，整个计算机系统、结算系统都是深交所扶起来的，深交所本来想在内部形成中国的纳斯达克，内部有主板，有创业板，实际上中小板，严格说还有无门槛的创业板，原来是这样构想的。但是扶起来以后，决定单独成立一个交易所，所以这样立刻形成无门槛，立刻形成跟深交所的竞争。所以这一样，深交所它的感情也很复杂，如果有绿色通道，我的资源如何来?三板也一样，也有它自己的想法，如果一大了就转板，就像小升初一样，我永远长不大，我自己内部也想成为中国的纳斯达克。所以既然我有三种交易模式，这是中国交易模式大全，在我内部就可以分层。美国的纳斯达克我来当，所以三板你要看总经理、监事长的讲话都有这样的讲法，希望中国的三板成为中国的纳斯达克，就有一般的市场三个层次。所以这样三板自己想长成大树，是一个综合性的学校，而不仅仅甘于做小学。所以这第一段形成了。
最近，上交所拟开战略板块，进一千家回归，还不仅如此，高科技全开放，现在已经打破格局了，深交所立刻感到压力，所以希望三板往这里转板，把我的这一块发展起来。上交所也去“新三板”，挂牌就待在这儿了，我的这儿多好，一上来就交易竞价。所以这种背景下，转板的问题也就形成了这样一个在初步的分工中又蕴含着三国演义，三所竞争的格局。因此，在这样的一个背景下，我可以明确的跟你说，上三板比不上三板，从当前的形势来说，刚才王会长说了，资本市场的机遇对上市太重要了!如果机遇好，你先上去再说，你要等，深交所无门槛，网络科技的开通，你要等信息网络开通，他们什么时候开，要不要等新的政策出台，最早是11月份。是不是先上去?第二个话题，实际上姚所长刚才提到的，你抓住这样的一个机遇上去之后，你也不一定就非得转板，如果三板分层到来了，一样的集合竞价，在美国纳斯达克里不是照样产生了微软、苹果、沃尔玛吗?谁说三板里面出不了展翅高飞的大鹏鸟?所以这里面要看深沪交易所两个无门槛的板块先推出，还是三板的集合竞价先推出?谁是一场博弈，谁先推出来，到时候可能你就不想转了。当然可以肯定的是，没有绿色通道，你上“新三板”，今后你转那两个地方没有任何障碍，三板绝对得放，那边也照样欢迎。但是你也不要妄想，你上了三板就能解决机遇。我回答完了，你满意吗?
主持人：谢谢。我插播一个小广告，刚才刘教授提到多层次市场的互动和博弈的竞争关系，我给王会长一个小机会，1分钟，介绍一下另外推出一个市场，刚刚半年了，也参与这样一场激烈竞争中去。给你1分钟插播广告的机会。
王 旻：我们国家多层次资本市场，我自己理解，四根柱子，主板市场、创业板市场，资本市场，还差一根柱子，就是场外市场。这个场外市场，现在有一个正式的名字叫报价系统。这个报价系统是证监会授权证券业协会管理的市场，目前的参与人，现在是有600家，大概是银行有60多家，私募基金200多家，证券公司120家，其中包括一些信托、保险，还有一些投资机构。目前，我们这个市场的定位，首先是一个互联网市场，其次是一个机构间的市场，再有它还是一个市场中的市场。这个市场现在从去年8月份正式开业以来，规模已经上升很快，目前有2000多亿的规模，市场我们非常重要的制度就是参与人的制度。我们这个参与人，在里面有五项权限，最重要的权限是产品创设的权限，这是在其他各种市场当中都没有的。所以在未来，我们这个报价系统，将来会成为连接我们货币市场和资本市场，连接场内市场和场外市场，连接各类金融机构，连接境内和境外的非常重要的平台。在未来五年左右，大家会看到，今年大家可能会听到一些报价系统的声音，听到这四个字。五年以后，我自己的看法，报价系统一定会成为一个爆炸式的系统。
我们这个产品的收益率比银行、货币市场的收益率要高得多，现在大概6%—8%左右。我再解释一下，这里面主要的功能，市场分几大块，第一个是私募债权产品，第二是私募股权产品，第三大宗商品，第四是金融衍生品产品。我们的产品别看是私募的，有非常大的特点，未来场内的产品，报价系统一点不缺，场内市场没有产品，因为参与人具有产品创设的功能。大家都知道，在高盛的收益结构里面，60%、70%的收入和利润都是来自于场外市场，举个例子，就像美国去年的金融衍生品，大概在730万亿美元的规模，我们去年全年加上几个交易所，加上商品和衍生品，总共才260多万人民币。所以在未来，在实体经济这么大的背景下，在国际化利率背景下，我们的金融产品，利率衍生品，未来的需求非常非常巨大。所以我觉得现在场内市场的发展，还在继续发展。但是场外市场，现在加速飞速发展。所以未来如果在座的金融机构，谁要抓住场外市场，就是抓住了未来，抓住了发展。
资本市场一定要多层次、多渠道
主持人：下面请姚所长做点评。
姚余栋：我还是想从宏观角度说一下，咱们国家经济总量不高的，但是企业杠杆率还是可以关注的，全球是第一的。我们将来非常关注企业补充的资本金。现在有大众创业、万众创新的浪潮，将来可能会有八千多万的中小微企业，注册的企业结构，不算个体工商户，大数一千万比较好的，我相信1/10，一百万将来都可以模拟上市的。所以就需要多层次的资本市场，有主板、创业办、“新三板”，还有地方的股权交易市场，还有众筹，所谓的新五板，还有报价系统，我不知道这算第几板了，所以是一个生态圈，能上哪个都很好。因为咱们国家的企业数量是前所未有的，我们就有这么多的好企业，上了以后，对它的补充资本金非常重要。
王 旻：我补充一下，为什么说资本市场一定要多层次、多渠道，就像一个国家的交通状况好不好，也不能光看机场有几个，高速公路有几条，更重要还要看什么呢?这个城市路网怎么样，乡村路通不通，我们这个报价系统，我的体会，相当于我们城市的路网，大大小小的，密密麻麻的路就是我们的报价系统。
主持人：自己定位还是挺重要的，整个城市路网系统就是他们的报价系统，这个我们还是要观察观察，看看协会会弄成什么样子，我们还要拭目以待，你们还要努力。下面还有哪些问题?
提问：我是青岛一个企业的领导，我想请教一下刘纪鹏教授，刘教授您好，拜读过您很多的经济文章。用现在的一句话来讲，也算您的一个粉丝了。想请教一下，我们知道“新三板”也好，沪深主板也好，多层次资本市场的发展，应该讲一荣俱荣。我们公司正在争取上“新三板”，我想请教一下刘教授，像今天这样的股市下跌，对整个中国资本市场有多大的影响，后面我们国家的发展，当时我们好多人看到8000点，甚至有看到1万点的，我不知道刘教授对于我们这一周跌落700点是怎么看的，对中国资本市场后市如何看待?
刘纪鹏：这个问题问得比较尖锐。刚才毕总说了，不是说今天跌300，实际已经连跌三天，大家叫做“慢牛快熊”突然来了，而且今天可能发生踩踏事件，融资杠杆被清仓掉了。这个问题怎么看?我觉得有两点：第一点，大家要沉住气，因为要理性看待。股市成了只能涨不能跌，因为冲进的资金，使用杠杆很高，还有很多90后刚刚进来的，所以在这种情况下，作为一个国家来讲，特别在这一轮涉及到改革，政策的引导上，如何从全局上把握风险就很关键了。所以这个力度怎么把握，就是你涨到这个份儿上，你要让大家警示一点风险，但是警示风险一定是建立在基本的点位不会打破的基础上。比如说我多年来就谈4000点就是理性的点位。所以4000点这个点，如果它要击穿，如果发生踩踏实践，你说的风险可能就真的到来了。如果在这之上的调整，不用恐慌。恐慌什么?不信你看，所以在4000—6000之间会反复波动，目前来看，都是监管者和投资者不希望看到的。希望实体经济在下滑，现在叫神创板，泡沫被诟病也好，很多人铤而走险。我们只有一个强大的资本市场，才能是中国崛起的前提条件，这一点已经成为政策的基调。做强中国，必先做多中国，不仅是融资，话语权的问题，恐怕这4000点，这个点位跟我们过去的房子一样，不可能再跌到计划经济时代，说几万块钱就买一套房子。我想这个过程，财富的形成，这个台阶已经搭成了，所以我们政府应该说做得很好，始终坚持不用政府手段打压。证监会还没有怎么发声就已经警告了，但是你不能光让一家说，将发生什么?所以这个声音谁来发?这就叫健康声音。我们在座的，我们的媒体，都应该对“中国梦”有自己在支持这轮经济上，就是在目前经济政策发展中，对总体的党中央管经济这个大的把握的支持。因此，我想今年又有很多重大的事件，马上北戴河的会议，9月3日的大阅兵，所以再不能像过去一样半夜鸡叫。当然，你也不能一路狂涨，到9月3日再暴跌。
主持人：我作为主持人抢一个回答的机会，我想跟您分享两个观点，就是关于最近这几个交易日，过去的一周，股市连续调整了好几天，总的点位现在已经下跌了700多点，怎么看?我是《证券市场周刊》的负责人，所以对这个问题也非常关心，分享我的观点：第一，我认为这个下跌是很多人盼望已久的调整，整个到了过去的两三个月，我身边相当多的机构和相当多自身的老股民，他们都在半仓的状态。为什么?依他们过去的经验，说该到了周期调整了。说4月份该周期调整了，出来几天看看还是不行，又回去了。所以他们归结于周期不调整，是中国大妈的力量。当然这是调侃，言外之意，涨这么多了，没有只涨不跌的股市。所以这次调整在很多人的预期内，因此不会造成很大的恐慌。
第二点，所谓的投资者教育，其实监管者就是严格办事，督察任何破坏规矩的人，给予适当的惩罚。最好的投资者教育来自于市场，说得难听点，来自以背靠。这样才会培养他的市场风险意识，否则无论是90后，还是中国大妈，这些人没有经历过漫漫熊市，他们的风险意识相对于这些专业人士是非常淡薄。我们说“慢牛”，不希望暴涨暴跌，市场长期低迷，不利于经济的发展。这是我对过去这700点的一个个人看法。
下面看还有什么问题提给在场的嘉宾?
提问：我是青岛高创的，我们想替中小企业提两个问题，一个是提给姚所长，刚才您提到大众创业、万众创新，如何把我们这么多的资金，向科技型中小企业来引入，他们现在都需要资金。第二个问题，想请教一下毕总，现在“新三板”实际是解决科技型中小企业，特别是发展融资的最好方式，也是他们建立现代企业制度来融资发展的一个最好的场所。但是现在门槛越来越高，这样下去，怎么能解决科技中小企业的融资问题，他们在发展过程中需要资金，而且为了上市，也付出很多的成本。刚才说我们还有两千多家在社会上被称为“僵尸型”的公司。怎么帮助支持他们的风投退出?谢谢。
姚余栋：资本金来自3F，按照企业融资的需求来说，天使融到的钱估计两三天就花光了，可能就不行了，企业就要关门倒闭了，也包括很多科技型企业。所以今天，我想国务院提出股权政权试点，能不能在企业的婴儿阶段接上众筹，不要等到花光，我们提出54321方案，众筹也分为种子众筹，就是0—100万之间的，然后100万—300万之间是天使众筹，300万—1000万甚至更高是成长型众筹。就是婴儿完了是幼儿园、上小学了，能不能这样接力，就到了地区的股权市场，然后再上“新三板”。我们说成长型的众筹，300万—1000万，A轮投资，再经过B轮，就直接登陆“新三板”，或者直接到了中小板、创业板去了。这样带有辅导型、多层次的资本市场，帮助缓解或者在很大程度上解决科技型企业融资问题。谢谢。
主持人：毕总，第二个问题如何解决上“新三板”的企业真正能融到钱，解决实际发展问题?
毕玉国：你提这个问题确实很现实，首先第一点，你说门槛有点高的问题，这一点，我个人感觉实际上“新三板”挂牌的企业数量不断增加的前提下，大家感觉到不是所有的企业都去挂，主板券商刚才你不能马上具备做市的条件，所以就想能不能你等一等，或者你在发展过程中收入再增加一点，未来发展商业模式或者是盈利模式更加确定之后，再来给你做这个挂牌上市。所以并不是说文件或制度规定的门槛高了，我想这一点应该是这样去理解。
第二点，融资的问题，确实是很困难，一定要和券商合作好。主板券商负责帮助你挂牌之后，一定对企业持续督导，持续支持，督促你更加完善，在正确的轨道上发展得更快。这是未来融资的前提条件。第二，发展起来之后，要和主板券商一道加大市场推广力度。可能是平面的媒体、网络的媒体都要做宣传，起码让投资者知道有这样一个企业，这也是一个提高融资能力的途径。
第三点，你可以通过市场推广之后，发行一部分的中小企业所谓的企业债，可以找一些对你相对比较了解的机构投资者来发债。
第四点，股权质押去融资，或者找一些有意向的机构投资者和你一道对公司的经营情况进行认真的研究，让它以股东的身份通过竞争，通过股份转让实现融资。我想通过这几种方式，能够缓解一下，或者是能解决一些急需资金的困难。不知道你满不满意这个答案。
主持人：好，谢谢毕总。鉴于时间的关系，我们再提最后一个问题，有没有想提问的嘉宾?在送话筒之间，我再说一下，现在已经夜深了，还有这么多嘉宾在这里跟我们互动交流，我觉得非常感动，虽然我们不认识，但是我们很钦佩你们这种精神。鉴于此，对毕总有一个请求，如果台下的企业如果想到您那里，费用怎么也打个88折。好，最后一个问题。
毕玉国：这个问题，上市的这个成本打一个88折，我认为不是重点，重点是我们企业上市之后，如何能快速发展，我们这个上市的收费过程中，应该说我们收费还是最低的。现在互联网企业都在讲“羊毛出在牛身上，由猪来买单”，肯定是有更好的解决方案。
主持人：把成本转嫁到别人身上。
毕玉国：只要你发展好了，社会价值也实现了。
王 旻：刚才大家问的是股权比较多一点，还有一块，今年1月份，证监会还发了一个公司债的交易管理办法，就把发债的主体，由原来的上市公司现在扩大到所有的上市企业。刚才毕总也提到一点，要发一些私募债，不仅在证券交易所可以发，在我们协会管理的报价系统里也可以发私募债，同时还可以上“新三板”之后，尽管没有做市，现在马上要发一个新的东西，就是非上市公司的股权质押，在我们这里也可以实现。
主持人：我感觉这个报价系统有点像超市的感觉，大部分产品是可以做的，刘院长您到底研究一下，这个组合市场，风险管理是不是也有任务。我们把问题留给最后一个嘉宾。
提问：我们是2009年成立的，一家本土的PEVC机构。我们现在关注“新三板”的问题来自四个方面：首先是转板，第二是集合竞价，第三是什么时候能向PEVC机构开放做市商，第四什么时候可以降低个人投资者的门槛?前面两个问题，我已经得到答案了，请刘教授对后面两个问题给我们讲一讲。谢谢。
刘纪鹏：PE、VC开放的问题可能更快，你们要抓住机遇。因为2600多家，就90多个券商，齐鲁是做得最多的一个，我们跟他的关系也很密切，但是他也做不过来。所以如果我没有搞错的话，可能就“新三板”的发展，赶快把质量提上去，得把持续的督导，还有做市商的大门得进一步开放，要不然跟不上4000家的步伐。因此，我觉得这个信息说到这儿已经可以了。我想今年之内怎么也要解决吧，要不三个月之内，要不然没法办啊。
最后一个问题，关于降低门槛的问题，这对三板也是一个大事，这个门槛的降低，就是由于前一段三板炒得太火，如果你要看的话，这个问题要暂时搁一搁，它已经够火的了。我们现在是有123000户左右，这里面500万以上的稳定的户大概有78000户，其他可能是上市的，像一个上市的企业有4000多个股东。所以目前是这样一个格局，到现在，是融132亿，到今年5月17日是融资211亿，再加上6月18日，我估计可能300亿左右。所以这个过程，都需要赶快把PE、VC融进来，你们才能更多出主意，让企业上市之前融资一般轮好，还是上市之后融，是做市商之前定增，还是做市商之后定增。
因此这两个优势回答你个问题，一个是降低门槛，一个是集合竞价什么时候开，从目前的情况看，我估计得推到深沪交易所，他们推出新兴战略板块之后，还有深交所的无门槛板块，在那个前后，也可能是同时，这样的话，才不至于那两家交易所的意见过大。回答完毕。
主持人：时间已经很晚了，还有一刻钟就到了夜里的11点，考虑到明天还有更重要的内容，有些话不能再展开了。无论如何，齐鲁夜话给我们搭建了非常好的交流沟通的平台，我相信“新三板”不仅仅会像VC、PE开放，做市商也可能纳入信托公司、融资租赁公司等等这些金融机构，使得“新三板”能够有更好、更长期的快速发展。鉴于报价系统，竞争的产品和方式，我觉得“新三板”应该发展得再快一些。
谢谢我们台上的四位嘉宾，也谢谢台下的各位，和我们共享这样一个美好的夜晚。谢谢大家!明天见。
(结束)
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